Bản chất kinh doanh – Yếu tố cần xem xét khi đầu tư, cho vay (tt)

Dưới đây là một trích đoạn từ thư thường niên Berkshire Hathaway năm 1985 mà Warren Buffett nêu quan điểm của ông về đầu tư vào các công ty hoạt động ở những ngành mang bản chất cạnh tranh hàng hóa và phải liên tục tái đầu tư. Tôi hoàn toàn đồng tình với ông và nghĩ rằng chúng ta có thể học hỏi được rất nhiều từ triết lý đầu tư này vào việc đầu tư cổ phiếu nói riêng và ra quyết định kinh doanh – đầu tư nói chung. Bài này tiếp theo từ bài trước.

WB

Khi Buffett Partnersip Ltd., một công ty hợp danh đầu tư mà tôi là thành viên hợp danh, mua nắm quyền kiểm soát Berkshire Hathaway cách đây 21 năm (năm 1964 – chú thích), giá trị tài sản ròng kế toán của nó là 22 triệu đô la Mỹ, tất cả được sử dụng cho mảng dệt may. Tuy nhiên, giá trị nội tại của công ty lại thấp hơn đáng kể, bởi lẽ các tài sản dệt may không sinh đủ lợi tức tương xứng với giá trị sổ sách. Thực vậy, trong suốt 9 năm trước (giai đoạn mà Berkshire và Hathaway vận hành chung dưới một công ty sáp nhập), tổng doanh thu là 530 triệu đô la Mỹ, nhưng tổng lỗ lại là 10 triệu đô. Lợi nhuận tuy liên tục được báo cáo qua các năm, nhưng hiệu ứng ròng là cứ một bước tiến lại là hai bước lùi.

Tại thời điểm chúng tôi mua công ty, các xưởng dệt may miền Nam, phần lớn là chưa thành lập công đoàn, được tin là có lợi thế cạnh tranh quan trọng. Hầu hết các xưởng dệt may khác ở miền Nam đều đã đóng cửa, và nhiều người nghĩ rằng chúng tôi rồi cũng sẽ thanh lý mảng kinh doanh này.

Tuy nhiên, chúng tôi lại nghĩ rằng công ty sẽ vận hành tốt hơn bởi người nhân viên thâm niên được chúng tôi chọn lựa ngay lúc đó làm chủ tịch, Ken Chace. Về khía cạnh này, chúng tôi chính xác 100%: Ken và người kế nhiệm, Garry Morrison, đều là những nhà quản lý xuất sắc, tương tự như những nhà quản lý ở các mảng kinh doanh sinh lợi nhuận tốt hơn của chúng tôi.

Đầu năm 1967, lợi nhuận do mảng dệt may tạo ra được sử dụng tài trợ cho việc thâm nhập vào ngành bảo hiểm, thông qua việc mua lại công ty National Indemnity. Trong khoản tiền đó, một số đến từ lợi nhuận do công ty tạo ra, số còn lại đến từ việc giảm đầu tư vào hàng tồn kho dệt may, các khoản phải thu và tài sản cố định. Việc cắt giảm này là đúng đắn: mặc dù dưới sự lãnh đạo của Ken, hoạt động công ty đã trở nên tốt hơn, nhưng mảng dệt may chưa bao giờ trở thành một cỗ máy tạo tiền tốt, ngay cả khi ở những thời điểm chu kỳ kinh doanh biến động thuận lợi.

Các hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư của Berkshire sau đó diễn ra, và dần dần mảng dệt may ít còn có tác động đáng kể lên tổng lợi nhuận của công ty, vì mảng kinh doanh này chỉ còn chiếm một tỷ trọng nhỏ hơn đáng kể của tập đoàn. Chúng tôi vẫn tiếp tục duy trì ở mảng kinh doanh này, bởi những lý do mà tôi đã dề cập trong thư thường niên năm 1978 (và sau đó cũng được tóm tắt ở các thời điểm khác): “(1) mảng dệt may của chúng tôi tuyển dụng lao động quan trọng ở các địa phương, (2) ban lãnh đạo quả quyết trong việc báo cáo các vấn đề và năng nổ giải quyết chúng, (3) lao động hợp tác và hiểu các vấn đề mà chúng tôi phải đối mặt chung, và (4) mảng kinh doanh này tạo lợi nhuận tiền mặt khiêm tốn bình quân so với vốn đầu tư.” Sau đó tôi nói thêm, “Miễn là các điều kiện còn tồn tại, chúng tôi kỳ vọng rằng chúng sẽ tiếp tục, chúng tôi dự định tiếp tục hỗ trợ mảng kinh doanh dệt may, mặc dù chúng tôi có các lựa chọn sử dụng vốn hấp dẫn hơn khác.”

Tuy nhiên, thời gian cho thấy tôi đã sai về nhận định (4). Mặc dù năm 1979 là một năm có mức sinh lời khiêm tốn, mảng dệt may lại sử dụng khá lớn tiền mặt. Tới giữa năm 1985, tôi thấy rõ ràng là, điều này hầu như chắc chắn tiếp diễn. Nếu tìm được một người mua muốn tiếp tục mảng kinh doanh này, tôi chắc chắn lựa chọn phương án bán mảng kinh doanh này hơn là thanh lý nó, ngay cả khi điều đó đồng nghĩa số tiền thu về của chúng tôi có thể phần nào đó thấp hơn. Nhưng rõ ràng những gì bản chất kinh doanh rõ ràng với tôi thì người khác cũng thấy được, và mối quan tâm mua lại rất mờ nhạt.

Tôi sẽ không đóng cửa các công ty có lợi nhuận thấp hơn thông thường chỉ để tăng một phần lợi tức đầu tư cho tập đoàn. Tuy nhiên, tôi cũng cảm thấy phi lý cho việc một công ty có mức sinh lời đặc biệt phải tài trợ hoạt động cho một mảng kinh doanh khi nó rõ ràng cho thấy việc thua lỗ không có hồi kết trong tương lai. Adam Smith sẽ không đồng tình với nhận định đầu của tôi, và Karl Marx sẽ bất đồng với ý kiến thứ hai; việc lơ lửng giữa tầng không là thứ duy nhất khiến tôi cảm thấy dễ chịu.

Tôi sẽ nhấn mạnh lại rằng Ken và Garry là những người có năng lực, giàu nhiệt huyết và trí tưởng tượng trong các nỗ lực khiến mảng kinh doanh dệt may của chúng tôi thành công. Cố gắng đạt được lợi nhuận bền vững, họ xây dựng lại các dòng sản xuất, máy móc và các hợp đồng phân phối. Chúng tôi cũng đã thực hiện việc thâu tóm một thương vụ lớn, mua lại Waumbec Mills, với kỳ vọng sẽ tạo ra hiệp lực đáng kể (một thuật ngữ thường được giới kinh doanh sử dụng để giải thích việc thâu tóm, không thì không có lý do nào thuyết phục được). Nhưng cuối cùng chẳng có gì xảy ra, và đáng lý tôi nên thoát khỏi thương vụ này sớm hơn. Một bài báo gần đây trên tờ Business Week cho biết 240 xưởng dệt đã đóng cửa kể từ năm 1980. Không phải những người chủ này có thêm thông tin nào mà tôi không biết, chỉ có điều là họ đơn giản xử lý nó khách quan hơn (bằng việc đóng cửa). Tôi đã phớt lờ lời khuyên của Comte – “Kẻ khôn nên là người hầu của trái tim, nhưng không phải là nô lệ của nó” – và tôi đã tin vào những gì tôi muốn tin hơn.

Ngành dệt may trong nước về bản chất là một ngành hàng hóa, cạnh tranh trong một thị trường toàn cầu mà ở đó năng lực sản xuất thặng thừa đáng kể. Hầu hết vấn đề mà chúng tôi trải qua được quy trực tiếp và cả gián tiếp từ sự cạnh tranh mà các nước ngoài mang lại, nơi công nhân được trả lương thấp hơn mức lương thấp nhất ở Mỹ. Nhưng điều đó không có nghĩa lực lượng lao động của chúng tôi đáng nhận bất kỳ lời phàn nàn nào cho việc đóng cửa. Thực tế, so sánh với nhân viên bất kỳ một ngành nào nói chung ở Mỹ, công nhân của chúng tôi nhận mức lương thấp, và điều này là tình hình chung toàn ngành dệt may. Ở các lần đàm phán hợp đồng, lãnh đạo công đoàn và thành viên rất nhạy cảm với vị thế bất lợi cạnh tranh về giá, và họ không đòi bất kỳ lần tăng lương nào không tưởng, hoặc cách tổ chức công việc kém hiệu quả. Ngược lại, họ cố gắng chăm chỉ cốt là để chúng tôi duy trì cạnh tranh. Ngay cả suốt giai đoạn thanh lý, họ vẫn có thành tích xuất sắc. (Mỉa mai thay, chúng tôi đáng lý phải khấm khá hơn nếu công đoàn cư xử vô lý cách đây mấy năm trước, và vì thế đáng lý chúng tôi có thể tránh được một tương lai như ngày nay, chỉ đơn giản là đóng cửa nhanh chóng, và tránh bất kỳ khoản lỗ tương lai nào đáng kể.)

Một thời gian trong ngành, chúng tôi lựa chọn đầu tư vốn lớn vào các mảng dệt may cho phép chúng tôi tiết giảm biến phí phần nào. Mỗi đề xuất như vậy có vẻ như là một chiến thắng ngay lúc đó. Thực tế, đo lường bởi các bài kiểm tra suất sinh lợi trên vốn đầu tư tiêu chuẩn, thì các đề xuất này thường hứa hẹn lợi ích kinh tế lớn hơn, so với kết quả nhận được từ các khoản đầu tư vốn tương tự vào các mảng kinh doanh kẹo và báo chí sinh lợi cao của chúng tôi.

Nhưng những lợi ích hứa hẹn từ các vụ đầu tư vào dệt may xem ra lại ảo tưởng. Hầu hết các đối thủ của chúng tôi, trong nước và nước ngoài, đều lần lượt thực hiện các khoản đầu tư tương tự, và một khi nhiều công ty theo đuổi cách thức tương tự, việc cắt giảm chi phí trở thành chuẩn mực cắt giảm giá của ngành. So từng công ty riêng lẻ, thì các quyết định đầu tư vốn này cho thấy hiệu quả về mặt chi phí và hợp lý, nhưng khi nhìn toàn cục, thì các quyết định này lại bù trừ lẫn nhau và bất hợp lý (giống như điều xảy ra khi mỗi người xem đoàn diễu hành cho rằng anh ta có thể quan sát tốt hơn nếu anh ta đứng trên đầu ngón chân của mình.) Sau các lần đầu tư, tất các các công ty đều có nhiều tiền hơn để tham gia trò chơi và mức lợi tức đầu tư duy trì mờ nhạt.

Vì thế, chúng tôi đối diện với một lựa chọn đầy khổ sở:  đầu tư vốn lớn để giúp duy trì mảng dệt may tồn tại, nhưng sẽ cho suất sinh lời kém hấp dẫn trên số vốn bỏ ra ngày càng lớn. Hơn nữa, sau khi đầu tư, cạnh tranh nước ngoài vẫn là vấn đề lớn, khi lợi thế cạnh tranh vẫn nằm ở chi phí lao động. Tuy nhiên, nếu từ chối đầu tư sẽ khiến chúng tôi ngày càng trở nên không có khả năng cạnh tranh, ngay cả khi phải đối đầu với các nhà sản xuất dệt may trong nước. Tôi luôn nghĩ mình ở vị thế như lời Woody Allen mô tả ở một trong những bộ phim của ông: “Hơn bất kỳ thời điểm nào khác trong lịch sử, loài người đối diện với ngã ba đường. Một hướng dẫn tới nỗi thất vọng và tuyệt vọng tột cùng, hướng khác dẫn đến sự diệt chủng hoàn toàn. Hãy cầu nguyện chúng ta có đủ minh tuệ để lựa chọn đúng đắn.”

Để hiểu hơn cách bi kịch đầu tư hay không diễn ra ở một công ty cạnh tranh hàng hóa, sẽ là lựa chọn thích hợp khi lấy công ty Burlington Industries làm minh họa, công ty dệt may lớn nhất ở Mỹ trong vòng 21 năm trở lại đây. Năm 1964, Burlington có tổng doanh thu là 1,2 tỷ đô la Mỹ so với mức 50 triệu đô của chúng ta. Nó có lợi thế ở cả năng lực sản xuất và phân phối mà chúng ta chẳng bao giờ hy vọng ví kịp, và dĩ nhiên, lợi nhuận ghi nhận cao hơn rất nhiều so với chúng ta. Cuối năm 1964, giá cổ phiếu công ty giao dịch ở mức 60 đô la, so với mức của chúng ta là 13.

Burlington quyết định tiếp tục với mảng dệt may, và năm 1985, tổng doanh thu là 2,8 tỷ đô la Mỹ. Trong suốt giai đoạn 1964-85, công ty đầu tư thêm vốn là 3 tỷ đô la Mỹ, nhiều hơn bất kỳ mức vốn đầu tư mà một công ty dệt may nào của Mỹ bỏ ra, và giá cổ phiếu giao dịch ở mức trên 200 đô la so với của chúng ta là 60. Tôi chắc chắn rằng một phần lớn chi phí đó được chi cho việc cải thiện hiệu quả hoạt động và mở rộng. Với cam kết kinh doanh ở ngành dệt may của Burlington, tôi cũng giả định rằng các quyết định đầu tư vốn của công ty là hợp lý.

Tuy nhiên, Burlington đã thiệt hại cả về doanh thu nếu tính theo giá trị thực đồng đô, và có mức lợi nhuận ròng và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp hơn nhiều so với cách đây 20 năm. Với việc chia tách cổ phiếu 2:1 trong năm 1965, cổ phiếu công ty hiện giao dịch ở mức 34 đô, và sau khi điều chỉnh, chỉ cao hơn một chút với mức 60 đô vào năm 1964. Trong khi đó, chỉ số CPI (chỉ số giá tiêu dùng) đã tăng hơn 3 lần. Vì thế, mỗi cổ phiếu chỉ còn tương đương 1/3 nếu tính ngang giá sức mua vào cuối năm 1964. Cổ tức thông thường cũng đã được trả, tuy nhiên lại giảm đáng kể sau khi xem xét (ngang giá) sức mua.

Kết quả tệ hại này cho cổ đông cho thấy những gì có thể xảy ra khi hầu hết năng lượng trí óc và nhiệt huyết dồn vào cho một giả định sai lầm. Tình huống này gợi lại câu chuyện con ngựa của Samuel Johnson: “Một con ngựa có thể đếm đến 10 là một con ngựa nổi trội, nhưng nó không phải là một nhà toán học tài năng.” Tương tự, một công ty dệt may phân bổ vốn sáng suốt trong phạm vi ngành nó hoạt động là một công ty dệt may nổi bật, nhưng đó không phải là một công ty có bản chất kinh doanh tốt.

Good Investment Bad Investment

Kết luận của tôi từ chính trải nghiệm của bản thân và quan sát từ các công ty khác là một công ty có thành tích hoạt động tốt (đo lường bởi lợi tức kinh tế) bởi bản chất “con thuyền” công ty mà bạn sở hữu hơn là do cách bạn chèo thuyền hiệu quả (mặc dù sự thông tuệ và nỗ lực giúp ích đáng kể, cho bất kể công ty nào, dù tốt hay xấu). Cách đây vài năm tôi có ghi rằng: “Khi một ban lãnh đạo nổi tiếng bằng tài năng chèo lái một công ty có bản chất kinh doanh tồi thì chính bản chất kinh doanh của công ty quyết định số phận của nó.” Kể từ lúc viết ra đó, tôi chưa thay đổi quan điểm này bao giờ. Nếu  bạn rơi vào tình thế ngồi trên một con thuyền bị rò rỉ kinh niên, nỗ lực dành cho việc thay con thuyền khác sẽ hiệu quả hơn là dành công sức để vá thuyền.

Và câu nói nổi tiếng nói trên cũng là lý do vì sao tôi muốn trang web đầu tư giá trị này ra đời, trên hành trình tìm kiếm các công ty có bản chất kinh doanh tốt, lý do vì sao chúng tốt, liệu các lợi thế đó có duy trì lâu dài, và làm cách nào duy trì lâu dài?, cũng như quan điểm đầu tư cổ phiếu vào các công ty này làm sao cho có lợi với bất kỳ một bạn trẻ nào bắt đầu tập tành đầu tư đàng hoàng, khi từng đồng tiền bạn kiếm được và để dành sẽ được đổ vào những công ty tốt, xứng đáng với tiền bạc và công sức của bạn!

Nguyên văn thư thường niên năm 1984: http://www.berkshirehathaway.com/letters/1985.html

 

Advertisements

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s