Ngành bột giặt: LIX hái ra tiền nhưng có nên đầu tư?

Nhà lãnh đạo tài ba Jack Welch từng có câu nói để đời: Một công ty phải giữ/chiếm lấy vị trí số 1 hoặc 2 trong thị trường toàn cầu. Có lẽ câu nói này sẽ không nhận được sự đồng tình của tất cả, nhưng với tôi, ở tư cách một nhà đầu tư, hoặc một nhà kinh doanh – tầm nhìn và quan điểm này nên được để tâm và hướng đến. Những ngày qua, tôi có tìm hiểu về ngành bột giặt ở Việt Nam. Tôi nghiên cứu cổ phiếu LIX – Công ty Cổ phần Bột giặt Lix, và suy nghĩ về việc có nên đầu tư cổ phiếu vào ngành này, cụ thể là mã LIX hay không. Bài này tôi chia sẻ với các bạn quan điểm của tôi về vấn đề này.

  1. Phân tích định lượng – Nhìn từ các chỉ số tài chính

Quả thật LIX là một công ty hoạt động hiệu quả. Tuy biên lợi nhuận ròng không mấy hấp dẫn (trung bình dao động quanh mức 4-5%):

1

, nhưng LIX sử dụng vốn rất hiệu quả, với chỉ số ROE liên tục ổn định ở mức cao giữa 20-30%, mặc dù đòn bẩy tài chính (đo bằng tổng tài sản/vốn chủ sở hữu) có sự dịch chuyển tăng nhẹ, và vòng quay tổng tài sản (doanh thu chia cho tổng tài sản bình quân) giảm xuống gần đây (từ ngưỡng 3 lần về quanh mức 2,5 lần/năm):

2

Việc phân bổ vốn còn thể hiện ở việc LIX luôn sở hữu nhóm chỉ số sinh lời ROA, ROIC cao tương xứng. Vì đòn bẩy tài chính thận trọng, nên việc xem xét chỉ số ROIC và ROE có thể xem như một. Ở đây tôi dùng ROIC vì nó phản ánh đúng hơn nguồn vốn mà công ty đang sử dụng (Vay ngắn, dài hạn ròng, đã loại trừ tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn và vốn chủ sở hữu):

3

Trên thị trường chứng khoán, khả năng một công ty liên tục sinh lợi và duy trì chỉ số ROE, ROIC cao quanh mức 30-40% chứng tỏ công ty đó đang sở hữu những lợi thế cạnh tranh nhất định.

Điều nói trên gián tiếp được thể hiện ở nhóm chỉ số hoạt động hiệu quả như sau:

4

5

Về độ thanh khoản, tuy giảm dần những năm gần đây nhưng công ty vẫn đủ khả năng để kiểm soát rủi ro thanh khoản trong ngắn hạn:

6

Cơ cấu bảng cân đối kế toán công ty cũng lành mạnh, thể hiện ở việc vốn chủ sở hữu tài trợ một phần cho cả tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn (cơ cấu tài sản ngắn hạn: dài hạn khoảng 70:30; vốn chủ sở hữu:tổng nợ khoảng 60:40):

7

Nếu nhìn vào chỉ số tài chính để kết luận và suy ra tương lai, nếu như LIX tiếp tục giữ vững phong độ, mức sinh lợi của công ty và cơ cấu bảng cân đối kế toán lành mạnh là cơ sở để nhà đầu tư với mức định giá rất hấp dẫn của LIX, với mức P/E chỉ dao động liên tục ở mức 8-10.

Tuy nhiên, việc phân tích định tính và nghĩ về viễn cảnh cạnh tranh của ngành tẩy rửa LIX đang tham gia, tôi lại nhìn thấy một kết cục không mấy chắc chắn khả quan với LIX.

2. Phân tích định lượng và bản chất ngành tẩy rửa – Lợi thế cạnh tranh

Nếu nhìn vào dòng tiền tự do của công ty LIX, bạn sẽ nhìn rõ hơn bản chất của công ty:

9

Tôi nghĩ việc nhìn vào dòng tiền tự do hoạt động mang lại cho chúng ta sự khách quan hơn khi đánh giá tình hình thực tế về khả năng tạo ra tiền của công ty. Tôi sử dụng việc làm “mềm” dòng tiền để thấy rằng trong quá khứ, có thể thấy giai đoạn 2008-2015, dòng tiền hoạt động công ty dao động từ 70-150 tỷ đồng, tương ứng với dòng tiền tự do dao động từ 50-100 tỷ. Riêng năm 2015, dòng tiền hoạt động tăng đáng kể vì công ty ghi nhận khoản lời một lần duy nhất cho việc di chuyển nhà máy ở Hà Nội (55 tỷ), nên nếu loại trừ điều khoản này ra, có thể xem công ty vẫn giữ được mức độ kinh doanh tạo tiền không đổi.

Vậy về lâu dài, công ty có thể tiếp tục duy trì dòng tiền như cũ hay không?

Trước tiên chúng ta cùng quay lại với phân tích cơ cấu doanh thu và tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm:

10

Có thể thấy cơ cấu doanh thu xuất khẩu đang bị thu hẹp đáng kể, nhường chỗ cho cơ cấu doanh thu nội địa, đến năm 2015 tỷ lệ này còn tương ứng là 80:20. Trong quá khứ, LIX đã gia công và xuất khẩu sang Nhật, Campuchia, Phillipines, nhưng có vẻ sự cạnh tranh khốc liệt của các nhãn hàng bột giặt, nước giặt, nước rửa địa phương nước bạn. Tôi cho rằng xu thế các năm tới khu vực nội địa sẽ đóng góp đáng kể vào tổng doanh thu và tỷ trọng của nó sẽ còn tăng lên đáng kể. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng doanh thu nội địa lại đang chững lại, vì cạnh tranh trong nước ngày càng khốc liệt giữa các nhãn hàng lớn:

11

Tốc độ tăng trưởng của ngành tẩy rửa – chăm sóc cá nhân ở Việt Nam đã chững lại các năm qua, về dưới mức còn dưới 5%/năm. Thị trường này về cơ bản có kích cỡ khoảng 1,2-1,5 tỷ đô, tương ứng khoảng 26-32 nghìn tỷ đồng. Có thể nói thị trường về cơ bản đã bão hòa, và được dẫn dắt bởi hai tay chơi chính: Unilever với các thương hiệu OMO, Surf, Viso, và P&G với Tide và Ariel. Hai công ty này đã nắm đến 70% thị phần ngành hàng này ở Việt Nam, còn 30% còn lại chia đều cho các công ty nhỏ hơn như LIX.

Dưới đây là số liệu minh họa cho bức tranh về ngành, trích từ báo cáo Vinaresearch về thị trường bột giặt Việt Nam năm 2013:

This slideshow requires JavaScript.

Có thể thấy OMO và Tide đã chiếm lấy vị trí số 1, 2 của thị trường và được ngừoi tiêu dùng chọn nhiều nhất, cũng như trung thành nhất so với các nhãn hàng khác, trong đó có LIX.

Sở dĩ một sản phẩm như OMO, Tide thành công vì chúng ra đời tiên phong, chú trọng vào chất lượng, độ phủ kênh phân phối và nguồn lực tài chính, con người mạnh. Nếu người tiêu dùng nghĩ rằng sản phẩm bột giặt được họ lựa chọn vì các tiêu chí chất lượng, thương hiệu, giá cả, khuyến mãi, hoạt động cộng đồng, độ phủ điểm bán và quảng cáo, thì LIX hoàn toàn thua thiệt về độ nhận biết thương hiệu, ngân sách dành cho quảng cáo, độ phủ kênh phân phối (của LIX là hơn 110 nhà phân phối với khoảng 36 nghìn điểm bán lẻ, trong khi Unilever hỗ trợ cho OMO với khoảng 220 nghìn điểm bán lẻ từ hơn 200 đại lý).

cac-dac-tinh-khien-nhan-thanh-cong

Về ngân sách cho quảng cáo, công ty không thể nào chi hàng trăm tỷ mỗi năm cho các nhãn hàng như Unilever, P&G triển khai, mà thay vào đó là chi phí khuyến mãi, hậu mãi cho đại lý, một cách làm trực tiếp và giúp doanh số tốt hơn – Tuy nhiên cũng không khả quan bằng các tên tuổi lớn nói trên do hiệu quả kinh tế theo quy mô và tiềm lực tài chính mạnh. Chính vì việc đẩy mạnh hậu mãi theo kiểu khuyến mãi, hoa hồng bán hàng mà biên lợi nhuận hoạt động kinh doanh có thể tăng giảm đáng kể 2-3% trong những năm có các sắc thái cạnh tranh khác nhau, và điều này tác động đáng kể đến biên lợi nhuận ròng vốn rất thấp của công ty (khoảng 4-6%):ngan-sach-quang-cao-nganh-bot-giat

Kết quả là mức độ thành công của LIX khá khiêm tốn và may rủi so với 2 tay chơi đầu ngành là OMO và Tide:

nhan-xet-cua-khach-hang

Đáng lưu ý rằng, cơ cấu doanh thu của LIX như sau:

12

, với việc đóng góp vào tổng doanh thu và lợi nhuận gộp của LIX khoảng tương ứng khoảng 7% và 4-8%, nhưng về sản lượng, sản lượng gia công lại chiếm đáng kể, đến :

13

, khoảng 55-60%. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa Unilever và LIX là cạnh tranh hợp tác (tiết giảm chi phí & tận dụng công suất). Việc LIX trực thuộc Tổng Công ty Hóa chất Việt Nam, nên khả năng bảo vệ phần vốn và tự vệ trước thâu tóm của Unilever là cao, và vì thị phần của LIX (dưới 5%) rất thấp so với OMO (khoảng 40-50%, đối thủ chính là các nhãn hàng Tide, Ariel của P&G), nên tôi nghĩ mối quan hệ kiểu này vẫn duy trì. Lưu ý rằng xu hướng của thị trường giặt tẩy là chuyển từ bột giặt sang nước giặt, và hợp đồng gia công của LIX với Unilever hiện nay tập trung ở Hà Nội cho mảng bột giặt, sẽ kết thúc vào năm 2019. Thêm vào đó, LIX sẽ di dời nhà máy Hà Nội trong thời gian tới, nên tôi nghĩ rằng LIX sẽ tập trung cho sản phẩm nước giặt trong những năm tới bởi xu hướng chung của ngành. Kể cả khi Unilever chấp dứt hợp tác với LIX, tác động cũng không đáng kể bởi tỷ trọng và biên lợi nhuận gộp thấp, tuy nhiên cuộc chiến cạnh tranh sẽ khốc liệt hơn nữa, và việc LIX duy trì phong độ hoạt động cao như các năm trước hay không vẫn còn bỏ ngỡ và may rủi. (Thị trường của LIX chủ yếu ở miền Nam, Tây Nam Bộ. Công ty có thị phần khiêm tốn ở miền Bắc bởi sự cạnh tranh khốc liệt).

3. Định giá

Với biên lợi nhuận của LIX trong quá khứ như sau:

14

, biên gộp sẽ dao động trong khoảng 15-20% còn biên ròng sẽ khoảng 4-6%. Doanh thu được kì vọng sẽ giữ nguyên như cũ (kết thúc gia công cho Unilever, chuyển sang nhóm sản phẩm tự sản xuất với margin cao hơn như chất giặt lỏng và thị trường nội địa ngừng tăng trưởng, tập trung vào thị phần nội địa, và nếu có tăng trưởng là để hạn chế lạm phát tác động) cho việc định giá thận trọng.

Tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu sẽ tăng lên khoảng 10%/năm, còn chi phí quản lý doanh nghiệp tầm 2.5%/năm.

Như vậy biên lợi nhuận ròng ở mức khoảng 4.5-5%/năm.

Định giá nhanh, EPS điều chỉnh khoảng 3.661 – 4.068 đồng, và P/E giao dịch trong quá khứ duy trì ở mức 8-10, thì giá cổ phiếu LIX nằm trong khoảng từ 30-40 nghìn đồng/cổ phiếu là hợp lí. Mức giá hiện tại đang dao động ở ngưỡng 50.000 –  60.000 đồng/cổ phiếu, do đó cần xem lại việc đầu tư ở thời điểm này nếu muốn mua vào. Nếu đang nắm giữ, bạn cũng cần nghĩ vềchi phí cơ hội để có nắm tiếp hay không, hay bán ra và đầu tư cho những lựa chọn khác tốt hơn.

Quan trọng nhất, theo tôi, nếu nhìn ở quan điểm sử dụng và phân bổ vốn hiệu quả, bạn cũng nên xem lại có nên trả giá cao cho một cổ phiếu có tỷ lệ tạo ra dòng tiền hiệu quả khá khiêm tốn như LIX (ngoại trừ năm 2015 tăng đột biến dòng tiền là nhờ chuyển giao lô đất nhà máy ở Hà Nội, làm khoản lợi nhuận tăng đột biến một lần duy nhất), chỉ ở ngưỡng dưới 10% trong các năm trước, hoặc có những năm ở ngưỡng dưới 20% như năm 2014, tức cứ một đồng vốn đầu kì tạo thêm dưới 0,2 đồng/kì:

Tóm lại, bài này tôi muốn gửi gắm các thông điệp sau:

  1. Về dài hạn, một ngành bất kì sẽ chứng kiến có khoảng 1-2 công ty dẫn đầu và dẫn dắt cuộc chơi do chúng đặt ra, đặc biệt là thị trường cạnh tranh về giá. 

  2. Công ty hoạt động hiệu quả nhưng chưa hẳn tương lai sẽ lặp lại quá khứ. Bản chất cạnh tranh của ngành là quyết định.

  3. Warren Buffett có một câu nói nổi tiếng, và tôi nghĩ chúng ta có thể học hỏi được điều này từ ông: Sẽ tốt hơn khi bạn mua một công ty tuyệt vời ở mức giá hợp lý, hơn là mua công ty bình thường mà giá hời. (It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.) Công ty bị bỏ đằng sau không chết, nhưng thành tích sẽ không có gì nổi trội.

P/S: Bạn có thể thử phân tích và nhận định cho mã cổ phiếu NET, một công ty tương tự cũng đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tôi cho rằng các mã này giao dịch ở ngưỡng P/E (điều chỉnh) dao động từ 8-10 là ổn.

 

Advertisements

3 thoughts on “Ngành bột giặt: LIX hái ra tiền nhưng có nên đầu tư?

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s