CAP: Chuyển động mang lại giá trị cho nhà đầu tư

Hôm nay tôi sẽ phân tích Công ty Cổ phần Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái (Mã niêm yết trên sàn HNX: CAP). Giới thiệu sơ về CAP, đây là công ty chế biến nông lâm thực sản trọng điểm của tỉnh Yên Bái, với các sản phẩm chủ lực là: giấy đế, vàng mã, tinh bột sắn và tinh dầu quế. Nông sản (sắn), và lâm sản (tre vó, quế) là một trong các hướng đi phát triển kinh tế chủ lực của tỉnh Yên Bái, và đóng góp của CAP vào việc xóa đói giảm nghèo, ổn định kinh tế và nguồn thu ngân sách của tỉnh là đáng kể những năm qua.  

Sở dĩ tôi chọn CAP là mã tiếp theo (sau cổ phiếu LIX ngành bột giặt tẩy rửa) là bởi khả năng tạo tiền của công ty khá hấp dẫn, cũng như tỷ lệ cổ tức cao.

dong-tien-co-tuc-cap

Liên tục qua các năm, dòng tiền tự do FCF (đo bằng dòng tiền đến từ hoạt động kinh doanh trừ đi đầu tư ròng tài sản mới) luôn dương, tăng trưởng, và quan trọng hơn cả là công ty trả cổ tức đều đặn với tỷ lệ cao trên dòng tiền tự do FCF này từ năm 2012 đến nay (dao động 60-70%), nhưng vẫn sử dụng vốn rất hiệu quả. Cụ thể, cứ một đồng vốn đầu kì qua các năm, công ty luôn tạo thêm mức sinh lời khoảng 0,2-0,4 đồng vốn mới. Đây là một mức sinh lời hấp dẫn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Hiện tại, CAP đang được giao dịch ở mức giá là 41.000 đồng/cổ phiếu vào ngày 3/10/2016, tương đương với mức P/E ~6.8 lần. Mức này cao hơn mức dao động P/E tầm 5 lần ở các năm trước trở lại đây, tức cao hơn 30-40%. Sau khi phân tích sơ lược về công ty, tôi sẽ cố gắng giải đáp đến các bạn: Liệu cổ phiếu CAP có thật sự hấp dẫn để đầu tư hay không?

Một số vấn đề nổi bật tôi muốn chia sẻ đến các bạn như sau:

1. Hàng tồn kho và những rủi ro

Tuy thị trường nhìn đến CAP, người ta sẽ nghĩ ngay đến sản phẩm vàng mã, giấy đế. Tuy nhiên, công ty không chỉ sản xuất giấy đế, vàng mã, mà còn bao gồm cả tinh bột sắn và tinh dầu quế.

Dưới đây là tỷ trọng các sản phẩm đóng góp vào doanh thu qua các năm, cũng như tỷ trọng doanh thu theo khu vực xuất khẩu và tiêu thụ nội địa:

ty-trong-doanh-thu-theo-khu-vuc

Có thể thấy doanh thu  nội địa đang đóng góp áp đảo hơn xuất khẩu theo tỷ lệ 6:4, và về sản phẩm là như sau:

ty-trong-doanh-thu-theo-san-pham

, với các sản phẩm giấy đế và tinh bột sắn chiếm đáng kể (khoảng 80%), đặc biệt là tinh bột sắn.

Tuy nhiên, biên lợi nhuận của từng dòng sản phẩm lại rất khác nhau:

bien-loi-nhuan-chung-va-theo-san-pham

Rõ ràng biên lợi nhuận của giấy đế và tinh bột sắn ngày càng tăng (khoảng 15%), và 2 dòng sản phẩm này đã kéo biên lợi nhuận của công ty lên. Trong khi đó, vàng mã và tinh dầu quế đóng góp vào cơ cấu doanh thu khiêm tốn và có biên lợi nhuận kém, thậm chí có năm còn âm.

Về cơ cấu sản phẩm, tất cả các sản phẩm của CAP đều có thương hiệu không quá đặc sắc, nên phải cạnh tranh với hàng ngàn các cơ sở sản xuất tinh bột sắn ở địa phương, khu vực, hoặc cạnh tranh về giá để xuất khẩu các mặt hàng giấy đế, vàng mã, tinh bột sắn, tinh dầu quế. Lưu ý vàng mã là mặt hàng gia công của công ty, và thị trường chính của sản phẩm này là để xuất khẩu . Riêng giấy đế chủ yếu tiêu thụ trong nước, còn tinh bột sắn đóng góp của xuất khẩu và tiêu thụ trong nước khá cân bằng.

Cơ cấu hàng hóa của công ty thể hiện ở sự biến động khoản mục hàng tồn kho trên bảng cân đối kế toán như sau:

ty-trong-bang-can-doi-ke-toan-theo-thoi-gian-quy

Trong những năm gần đây, cơ cấu tài sản của công ty chuyển dịch theo hướng tăng dần tỷ trọng tài sản ngắn hạn (trên 60% kể từ năm 2014), trong khi tài sản dài hạn lại giảm xuống chỉ còn khoảng 20% tổng tài sản, chủ yếu là do đã khấu hao gần như hết. Trong tài sản ngắn hạn, hàng tồn kho chiếm đáng kể, và có thời điểm hàng tồn kho chiếm đến hơn 50% tổng tài sản, đặc biệt là vào các quý 1, 4 – là khoảng thời gian nhà máy chế biến sắn đi vào hoạt động theo vụ mùa. Với tỷ lệ đóng góp vào doanh thu khoảng 50-55% qua các năm, có thể hiểu là hàng tồn kho này chủ yếu là mặt hàng sắn, bao gồm nguyên liệu, bán thành phẩm và thành phẩm.

Câu hỏi đặt ra là công ty sẽ xử lí như thế nào khi thị trường tinh bột sắn vốn cạnh tranh về giá, và nếu giá đi xuống bất lợi, công ty sẽ thiệt hại ở mức độ nào? Dù quá khứ cho thấy công ty chưa khi nào rơi vào tình huống này, nhưng đây cũng là một vấn đề lưu ý với nhà đầu tư. Cụ thể là nếu giá bán không thuận lợi, công ty sẽ bị “giam” vốn bao lâu?, bao nhiêu % hàng tồn kho xuống cấp và giảm chất lượng?, và ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu như thế nào (chính vốn chủ sở hữu phải hấp thụ đến yếu tố này trong kịch bản xấu), từ đó tác động ra sao đến giá cổ phiếu? Viễn cảnh sau đó sẽ như thế nào?, và công ty sẽ làm gì để khắc phục tình trạng này không xảy ra nữa?

Đây là vấn đề nhà đầu tư phải nghĩ đến, và ban lãnh đạo công ty phải có hướng giải quyết trong kịch bản không thuận lợi như vậy: dự báo nhu cầu, đảm bảo đầu ra và điều tiết hàng tồn kho, quản lí hàng tồn kho theo hướng sử dụng vốn lưu động hiệu quả, đồng thời chuyển dịch cơ cấu hàng tồn kho theo hướng sản phẩm mang lại lợi nhuận cao hơn, ít rủi ro hơn ở việc đẩy nhanh dòng vốn lưu thông (mua nguyên vật liệu, sản xuất, bán hàng và thu tiền về), nếu chỉ đặt cược hoàn toàn vào sản phẩm mang bản chất “hàng hóa.”

2. Chuyện chi phí và giá cổ phiếu

bien-loi-nhuan

Kể từ năm 2009, biên lợi nhuận gộp của công ty tăng đáng kể 7, 8%, là nhờ công ty đưa vào khai thác thêm mảng sản xuất tinh bột sắn. Bên cạnh đó, cơ cấu sản phẩm trong cùng một dòng có sự chuyển dịch sang hướng mang lại giá trị hơn, giá bán cao hơn (giấy đế). Điều này là chuyển biến tích cực. Tuy nhiên, nhà máy mới sản xuất tinh bột sắn được tài trợ chính bằng vay nợ, và do đó, biên lợi nhuận ròng chỉ loanh quanh mức 6-7%.

Đặc biệt, chi phí quản lí doanh nghiệp qua các năm luôn dao động ở mức đến 6-7% doanh thu. Điều này lấy đi lợi nhuận ròng đáng kể. Riêng năm 2015, biên lợi nhuận ròng tăng cao nhất đến 10.4%. Điều gì sẽ xảy ra nếu công ty vốn có bản chất cạnh tranh về giá như CAP có thể bảo đảm là lá chắn cho diễn biến thị trường bất lợi – Cụ thể là doanh số sụt giảm?

tang-truong-doanh-thu-chi-phi-qua-cac-nam

Đó chính là nhờ vào việc kiểm soát chi phí, cụ thể là chi phí quản lí doanh nghiệp. Việc duy trì chi phí này quanh mức tối đa doanh số là 3-4%, lợi nhuận ròng có thể tăng thêm gấp 1,5 lần là nhờ chi phí này chuyển thành lợi nhuận. Do đó, giá cổ phiếu, hay vốn hóa thị trường có thể tăng ngay đến 1,5 lần. Lưu ý rằng ban lãnh đạo công ty đồng thời là những người chủ chốt trong hội đồng quản trị (chủ tịch, giám đốc, phó giám đốc và kế toán trưởng) nắm giữ đáng kể , và phương án kiểm soát chi phí này mang lại lợi ích cho tất cả, kể cả ban lãnh đạo và các nhà đầu tư khác.

3. Câu chuyện tương lai

Với kết quả sử dụng vốn hiệu quả như đầu bài phân tích, liệu những gì đã xảy ra có tiếp tục trong tương lai?

Cùng xem thêm các chỉ số tài chính khác để đánh giá quá khứ của công ty:

dong-tien-co-tuc-cap
Dòng tiền tự do FCF và chính sách cổ tức của LIX đều tốt, sử dụng vốn hiệu quả
do-thanh-khoan
Các chỉ số thanh khoản đều tăng tích cực và đảm bảo khả năng trả nợ ngắn hạn của CAP
ty-trong-bang-can-doi-ke-toan-nam
Tài sản cố định khấu hao gần hết, trong khi cơ cấu vốn ngày càng lành mạnh, ít phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính
vong-quay-hoat-dong
Tăng vòng xoay phải thu khách hàng, nhưng cũng tăng số vòng quay phải trả người bán; vòng xoay hàng tồn kho ổn định qua các năm

so-ngay-hieu-qua-hoat-dong

kha-nang-sinh-loi
Cải thiện hiệu quả lợi nhuận liên tục, với chỉ số ROIC, ROE, ROA ngày càng cao kỉ lục, đáng mơ ước với các công ty niêm yết khác
phan-tich-roe
ROE tăng là nhờ: (i) cải thiên biên lợi nhuận ròng, (ii) vòng xoay tổng tài sản, và (iii) bớt phụ thuộc vào vay nợ

Rõ ràng, sở hữu những kết quả tài chính tốt đẹp như CAP là điều đặc biệt của thị trường chứng khoán Việt Nam. Liệu điều này có giúp CAP tiếp tục duy trì phong độ trong những năm tới, và giá cổ phiếu còn tăng cao?

  • Điều gì sẽ xảy ra trong 1 năm tới, 3-5 năm tới, 10 năm tới? Rõ ràng nhu cầu về vàng mã, giấy đế sẽ vẫn tồn tại vì đặc thù các khách hàng 2 mặt hàng này vẫn thờ cung và tín ngưỡng (Việt Nam, Đài Loan, Trung Quốc) – không thể nào mà nhu cầu này biến mất đi ngay, trừ khi luật thay đổi và điều chỉnh. Còn tinh bột sắn luôn là nhu cầu cơ bản cho ngành công nghiệp chế biến thực phẩm, do đó, CAP vẫn có đất sống kể cả không nâng công suất hiện tại lên (nhà máy sắn của công ty tiêu thụ được 1/3 sản lượng sắn của 1 tỉnh có nền kinh tế nông nghiệp điển hình như Yên Bái, nơi mục tiêu xóa đói giảm nghèo vẫn là ưu tiên, tương đương 110 nghìn tấn/năm). Do đó, công ty duy trì sản lượng và chuyển dịch sản phẩm mang lại giá trị, biên lợi nhuận cao như hiện nay là hợp lí.
  • Nếu không tăng trưởng được nữa, công ty cần làm gì để bảo vệ nhà đầu tư? Bằng cách kiểm soát chi phí, đặc biệt là chi phí quản lí doanh nghiệp, và sử dụng vốn hiệu quả, làm sao duy trì ROIC cao như hiện nay (bằng cách mua lại cổ phiếu quỹ, tăng cổ tức). Ngoài ra, việc tăng cường minh bạch phương hướng lãnh đạo như bàn về cơ cấu sản lượng, giá bán từng dòng sản phẩm, cách quản lí hàng tồn kho, duy trì vùng nguyên liệu v.v… cũng là một trong những cách ghi điểm với nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư tự tin hơn vào triển vọng của công ty, từ đó giúp cổ phiếu công ty giao dịch tốt hơn vì tăng thanh khoản và cơ hội tăng giá cũng cao hơn.

Tóm lại:

  • Cổ phiếu CAP là 1 cổ phiếu hấp dẫn, đáng để xem xét đầu tư dài hạn.

  • Việc kiểm soát tốt chi phí, đặc biệt chi phí quản lí doanh nghiệp mang lại lợi ích cho nhà đầu tư qua việc tăng biên lợi nhuận, tăng giá cổ phiếu.

  • Chuyển dịch cơ cấu sản phẩm theo hướng giá bán, giá trị, biên lợi nhuận cao hơn, đồng thời quản lí hàng tồn kho tốt hơn để mang lại giá trị cho cổ đông.

  • Sử dụng vốn hiệu quả, minh bạch chính sách điều hành, tăng cường trao đổi với cổ đông, trong đó có chính sách cổ tức, mua cổ phiếu quỹ sẽ hỗ trợ giá cổ phiếu trong dài hạn.

Tham khảo:

  1. http://hiephoisanvietnam.org.vn/chi-tiet-tin/du-bao-nien-vu-thu-hoach-san-nam-2014-2015-cua-tinh-yen-bai-du-thua-khoang-70-000-tan-san-cu-tuoi-do-cac-lo-say-san-lat-kho-khong-hoat-dong
  2. http://sctyenbai.gov.vn/content/news/yen-bai-nganh-cong-nghiep-che-bien-tinh-bot-san-voi-nhung-tin-hieu-vui-dau-tien
  3. http://www.vaas.org.vn/den-luot-mien-nui-phia-bac-the-tham-cung-san-a7146.html
Advertisements

2 thoughts on “CAP: Chuyển động mang lại giá trị cho nhà đầu tư

  1. “Hiện tại, CAP đang được giao dịch ở mức giá là 41.000 đồng/cổ phiếu vào ngày 3/10/2016, tương đương với mức P/E ~6.8 lần. Mức này cao hơn mức dao động P/E tầm 5 lần ở các năm trước trở lại đây, tức cao hơn 30-40%.”
    Update: giá cổ phiếu CAP kết thúc phiên giao dịch ngày 25/10 hiện là 31.000 đồng/cổ phiếu, tương đương ở mức P/E 5.28. Như vậy, giá này về cơ bản đã quay về mức lịch sử giao dịch. Nhìn về tình hình kinh doanh năm nay ở quí 3, tuy không tốt như năm trước cùng kì, nhưng báo cáo lưu chuyển tiền tệ 9 tháng đầu năm lại tốt hơn rất nhiều. Cơ hội để mua vào?

    Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s