Cổ phiếu CNG: Triển vọng lạc quan trong cơ chế đặc thù phân phối khí nén thiên nhiên Việt Nam – Phần 3

7. Tình hình tài chính CNG

Với các phân tích đã trình bày, dưới đây là kết quả tài chính mà CNG đã đạt được qua các năm như sau:

  • Về biên lợi nhuận, tuy xu hướng giảm kể từ năm 2010, nhưng chủ yếu là do giá khí giảm theo hướng thả nổi theo giá dầu thế giới (biến động theo chu kỳ kinh doanh). Về tương lai, giá dầu phục hồi, doanh thu được hưởng lợi bên cạnh nhờ sản lượng khí bán ra tăng, còn nhờ vào giá khí tăng trở lại.

Biên lợi nhuận gộp của công ty nếu loại bỏ chi phí khấu hao sẽ phản ánh chính xác hơn cơ chế biến động giá khí đầu vào và đầu ra. Trong tương lai, công ty sẽ tiếp tục đầu tư mới về vốn dài hạn cho các dự án hoạt động, và tiếp tục chọn cách khấu hao nhanh (chủ yếu là máy móc thiết bị và đội xe vận chuyển khí), vì vậy, chọn biên lợi nhuận gộp trước khấu hao theo tôi sẽ có xu hướng tăng trở lại nhờ sự phục hồi của giá khí đầu vào và khả năng tăng gía bán cho khách hàng:

Biên lợi nhuận.png

  • Về cơ cấu bảng cân đối kế toán:

Loại bỏ năm 2007 do công ty mới đi vào hoạt động, bình quân giai đoạn năm 2008-2015, cơ cấu vay nợ trên vốn chủ sở hữu của CNG ở mức 43% – một mức an toàn với năng lực và tình hình tài chính của CNG. Dự báo tỷ lệ này sẽ tiếp tục duy trì trong thời gian tới, bởi giai đoạn khó khăn nhất với diễn biến bất lợi của giá dầu khí, công ty vẫn hoạt động lành mạnh và duy trì việc trả nợ tốt.

Cơ cấu tài sản có tỷ trọng tài sản ngắn hạn luôn nằm ở mức 70-80% và tăng dần ở vài năm trở lại đây, là do công ty cần sử dụng nhiều vốn hơn cho việc tái đầu tư vào các dự án mới và trả cổ tức, trong khi tài sản dài hạn được khấu hao nhanh. Dự báo trong tương lai, cơ cấu này sẽ được cân đối lại do việc đầu tư tài sản dài hạn mới. Nhưng việc duy trì tỷ trọng vay và vốn chủ sở hữu nếu tiếp tục duy trì như ở quá khứ sẽ đảm bảo cho cơ cấu tài sản của CNG tiếp tục lành mạnh.

Cơ cấu bảng cân đối kế toán.png

  • Về khả năng sinh lợi, công ty giữ vững phong độ và cải thiện ở 2 năm qua. Trong tương lai, mức sinh lời thể hiện qua chỉ số ROIC, ROE sẽ còn được cải thiện theo suy nghĩ chủ quan của tôi, do biên lợi nhuận ròng cải thiện nhờ giá khí markup tăng, và doanh số tốt hơn nên vòng quay tài sản tốt hơn:

Hiệu quả sinh lời.png

  • Về độ thanh khoản, khả năng thanh toán nhanh của công ty vẫn rất ổn (> 2 lần), tuy có xu hướng giảm từ năm 2013. Tuy nhiên, vấn đề này không đáng lo ngại, vì lượng tiền mặt lớn, đủ để thanh toán nợ ngắn hạn và vẫn còn dư:

Độ thanh khoản.png

  • Về vòng quay và số ngày hiệu quả hoạt động: xu hướng năm 2015 giảm, nhưng vẫn tốt hơn và theo chiều hướng cải thiện qua các năm. Đáng lưu ý là số vòng xoay khách hàng có xu hướng tăng lên, trong khi số vòng xoay phải trả người bán tăng nhanh hơn, nên số ngày của chu kỳ hoạt động tiền mặt giảm. Tuy vậy, đây không phải là vấn đề quá lớn và rủi ro với CNG do công ty luôn quản lý tốt vốn lưu động của mình:

Vòng xoay hoạt động.png

Số ngày hiệu quả hoạt động.png

8. Định giá CNG

Tôi vẫn chưa đề cập đến dòng tiền tự do FCF của CNG qua các năm, và các vấn đề liên quan.

Biểu đồ dưới đây thể hiện khá rõ các vấn đề này:

Dòng tiền tự do và các vấn đề liên quan.png

Nếu xét riêng về dòng tiền hoạt động CFO, CNG có khả năng tạo dòng tiền này rất tốt, với mỗi năm tạo ra khỏng150-200 tỷ, trong khi nhu cầu vốn sau khi loại bỏ lượng tiền mặt, bao gồm cả các khoản vay nợ, thì khả năng sinh lợi tính theo dòng tiền hoạt động CFO trên nhu cầu vốn hoạt động là ở mức xấp xỉ 1:1 – mức cực kì hấp dẫn mà không phải công ty nào cũng đạt được.

Tuy nhiên, để tài trợ cho hoạt động tương lai, công ty phải tái đầu tư nhu cầu vốn, làm dòng tiền tự do FCF chỉ rơi vào khoảng 70-100 tỷ mỗi năm. Do đó, việc chi trả cổ tức nếu so sánh tương quan với dòng tiền tự do FCF, công ty trả trung bình cho giai đoạn 2010-2015 lên đến 107%/năm, tức còn cao hơn cả nhu cầu giữ lại vốn và tái đầu tư. Điều này có thể lý giải là do: (1) công ty tự tin vào triển vọng hoạt động tương lai của mình, nên chủ yếu duy trì đòn bẩy vay nợ 40:60 (vay:vốn chủ sở hữu) để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư dài hạn, và (2) cơ cấu sở hữu đặc thù do GAS kiểm soát nên việc chi trả cổ tức cao để đảm bảo quyền lợi của tập đoàn mẹ.

Việc sinh lợi tốt nhưng cần tái đầu tư, được tài trợ bằng vay nợ là một điểm trừ nhỏ ở quan điểm của tôi, bởi việc thể hiện cần sự thận trọng và khuyến khích việc sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ hoạt động.

Do đó, khi cổ phiếu CNG đang được giao dịch ở mức giá so với dòng tiền tự FCF từ 10-14 lần như hiện nay tôi nghĩ là hợp lý, và cổ phiếu này về cơ bản là tốt, đang được giao dịch ở mức giá vừa phải, thận trọng.

Các vấn đề liên quan đến việc tái đầu tư mới, vay nợ và vốn chủ sở hữu của CNG đã được công ty trình bày trong báo cáo tài chính năm 2015 như sau:

2015-tai-san-co-dinh2015-vay-no-bctc2015-von-chu-so-huu-bctc2015-phan-tich-5-forces-bctn

Hy vọng rằng bài phân tích này về CNG đã giúp các bạn có một cái nhìn đầy đủ và tổng thể về công ty. Tôi sẽ cố gắng phân tích dần tiếp theo các mã cổ phiếu trong ngành khí ở Việt Nam, bao gồm: PGS, PVG, PGD, PGC và GAS.

Rất mong nhận được góp ý, comment ở blog, và trao đổi qua email tại địa chỉ: tinlh2407@gmail.com.

Advertisements

One thought on “Cổ phiếu CNG: Triển vọng lạc quan trong cơ chế đặc thù phân phối khí nén thiên nhiên Việt Nam – Phần 3

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s