Cổ phiếu Thế Giới Di Động (MWG): Tăng trưởng và sự kỳ vọng từ nhà đầu tư

Trong bài viết Đánh giá hiệu quả sử dụng vốn và lựa chọn cơ hội đầu tư, tôi có đề cập đến việc sử dụng dòng tiền tự do FCF và so sánh tương quan giữa nó và tổng vốn đầu tư mỗi công ty sử dụng, để đánh giá cơ hội đầu tư.

Tuy nhiên, với những công ty có đặc thù đầu tư lớn vào vốn lưu động, cụ thể là hàng tồn kho như ở lĩnh vực bán lẻ của Thế Giới Di Động (mã chứng khoán HOSE: MWG), tôi suy nghĩ lại cách tiếp cận này, và muốn nhân bài viết này để lưu ý một vài điểm cần quan tâm, nếu chúng ta gặp những doanh nghiệp tương tự, nhất là khi vốn lưu động ngày càng tăng trưởng.

1. Sử dụng dòng tiền tự do FCF có hợp lý với MWG?

MWG - FCF
Dòng tiền tự do FCF của MWG – Ảnh: tác giả tự tổng hợp

Nếu chỉ làm một động tác cứng nhắc tính ngược lại các dòng tiền tự do FCF của MWG trong chuỗi thời gian từ năm 2009-2016, theo cách thông thường, tôi sẽ lấy dòng tiền hoạt động CFO trừ đi vốn đầu tư tài sản cố định (Capex).

Với cách làm này, chúng ta sẽ thấy dòng tiền tự do FCF của MWG chỉ liên tục âm qua các năm, càng ngày càng lớn, theo đà tăng trưởng của công ty.

Vậy, lý do gì khiến nhà đầu tư vẫn luôn sẵn sàng trả giá ngày càng cao cho cổ phiếu MWG, nếu chỉ nhìn ở góc độ dòng tiền tự do FCF theo cách làm nói trên?

Diễn biến giá cổ phiếu MWG
Diễn biến giá cổ phiếu MWG – Ảnh: CafeF

Như vậy, cách hiểu của tôi có vấn đề. Tôi phát hiện ra rằng trong cơ cấu tài sản của MWG, tài sản ngắn hạn, mà cụ thể là hàng tồn kho chiếm tỷ lệ ngày càng lớn và đáng kể trên bảng cân đối kế toán:

Tỷ trọng bảng cân đối kế toán MWG
Tổng tài sản ngắn hạn, mà chủ yếu là hàng tồn kho luôn chiếm đến hơn 80% tổng tài sản của MWG. Điều này là dễ hiểu khi công ty hoạt động ở mảng bán lẻ thương mại và luôn cần tồn một lượng lớn hàng hóa để phục vụ việc kinh doanh. Tài sản ngắn hạn này được tài trợ chủ yếu bằng nợ ngắn hạn, và một phần vốn chủ sở hữu – Ảnh: tác giả tổng hợp

Điều này cũng dễ hiểu khi so sánh tương quan giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần với lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh và thay đổi vốn lưu động của MWG qua các năm:

Tăng trưởng MWG
Khi doanh thu tăng trưởng ấn tượng qua các năm, lợi nhuận thuần do hoạt động kinh doanh của MWG mang lại cũng tương xứng. Điều này đến từ việc tài trợ bởi tốc độ tăng trưởng của thay đổi ở vốn lưu động MWG qua các năm để hỗ trợ cho những con số ấn tượng nói trên.

Tuy FCF trước điều chỉnh liên tục âm, nhưng mức độ hiệu quả trong hoạt động của MWG liên tục cải thiện và tốt khi so sánh với chính thành tích quá khứ công ty đạt được:

Độ hiệu quả hoạt động MWG
Chu kỳ tiền mặt hoạt động ngày càng bé, chứng tỏ vốn lưu động được sử dụng ngày càng hiệu quả, với cải thiện về số ngày phải thu khách hàng không đáng kể, số ngày tồn kho tăng nhưng được bù trừ tương xứng bởi số ngày phải trả người bán cũng tăng lên đáng kể. Điều này chứng tỏ năng lực và vị thế của MWG gia tăng theo thời gian, khiến công ty có khả năng và xu hướng đưa vốn lưu động về mức âm trong tương lai nếu tiếp tục duy trì doanh thu tăng trưởng như đã đạt được trong một chuỗi nhiều năm dài.
Biên lợi nhuận MWG
Hiệu quả kinh tế theo quy mô thể hiện ở việc MWG liên tục cải thiện biên lợi nhuận gộp, đồng thời duy trì biên lợi nhuận ròng ổn định, tuy ở mức thấp từ ~3-4% (đặc thù ngành bán lẻ công nghệ)

Vì chu kỳ tiền mặt hoạt động của công ty giảm về mức gần bằng 0 ngày, do đó, nếu điều chỉnh lại dòng tiền tự do FCF, chúng ta có thể thấy dòng tiền tự do FCF của công ty tăng trưởng ấn tượng và không phải là số âm nữa!

Dòng tiền tự do FCF sau điều chỉnh
Dòng tiền tự do FCF của MWG sau điều chỉnh thay đổi vốn lưu động có xu hướng dương và tăng ấn tượng qua các năm – Ảnh: tác giả tổng hợp
Tăng trưởng MWG - FCF adjusted
Tăng trưởng dòng tiền tự do FCF của MWG sau điều chỉnh – Ảnh: tác giả tổng hợp

Tuy nhiên, tính toán như vậy để hiểu rằng dòng tiền tự do FCF của MWG hoàn toàn dương và có khả năng thu hồi tốt nếu công ty duy trì hoạt động ổn như hiện tại. Đặc thù vốn lưu động chiếm 1 khoản lớn của tổng vốn đầu tư mà công ty sử dụng khiến nếu nhìn thoáng qua, chúng ta có thể nghĩ công ty có vấn đề, và việc định giá cổ phiếu cũng đang theo các lý lẽ phi lý.  Tính chính xác của việc điều chỉnh dòng tiền tự do FCF còn phụ thuộc vào đánh giá và lập luận của mỗi nhà đầu tư, và trong bài viết này, nó không phải là sự điều chỉnh chính xác theo quan điểm của tôi.

2. Tính tổng vốn đầu tư của MWG

Tổng vốn đầu tư MWG
Tổng vốn đầu tư (Invested Capital/ Capital Employed) của MWG chiếm khoảng 8-10% trên tổng doanh thu thuần của công ty những năm gần đây. Khi càng tăng trưởng, mức này cũng phải tăng lên cho tương xứng để hỗ trợ.

3. Đánh giá hiệu quả đầu tư của MWG và những vấn đề về định giá

ROIC MWG
Vì tính chủ quan của việc điều chỉnh dòng tiền tự do FCF, tôi sử dụng lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh, sau khi điều chỉnh khấu hao và nộp thuế TNDN (22%) để tính hiệu quả đầu tư vốn của MWG (chỉ số ROIC – Return on Invested Capital)

Chỉ số hiệu quả sử dụng vốn đầu tư ROIC của MWG liên tục luôn ở mức >60% trong những năm qua, vì: (1) lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh tăng nhanh do tăng trưởng doanh thu ấn tượng qua các năm; (2) Biên lợi nhuận thuận từ hoạt động kinh doanh luôn ở mức 4,5-5% và có xu hướng cải thiện do công ty tập trung danh mục hàng hóa kinh doanh có biên lợi nhuận gộp tốt hơn và kiểm soát tốt hơn chi phí hoạt động (bán hàng, quản lý) – nhờ hiệu quả kinh tế theo quy mô ngày càng cải thiện (economies of scale) và (3) tốc độ tăng trưởng lợi nhuận thuần luôn cao hơn hoặc bằng với tốc độ tăng trưởng tổng vốn đầu tư (invested capital):

ROIC MWG cao
Vốn đầu tư có xu hướng tăng chậm lại so với lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh, trong khi doanh thu thuần liên tục tăng trưởng ấn tượng qua các năm hoạt động

Với tốc độ tăng trưởng doanh thu liên tục cao những năm gần đây, biên lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau khấu hao và điều chỉnh thuế liên tục ổn định và cao, cùng với chỉ số ROIC vẫn tiếp tục cho mức sinh lời hấp dẫn, kể cả khi MWG không trả cổ tức nhiều năm nay, mà dùng lợi nhuận sau thuế tái đầu tư cho tăng trưởng, thì hiện nay, cổ phiếu MWG đang giao dịch ở mức giá gấp 13 lần so với lợi nhuận thuần từ hđkd sau điều chỉnh năm 2016.

Vậy, mức giá này liệu đã hợp lý?

Khi động lực tăng trưởng của MWG đến từ việc liên tục lựa chọn và  mở rộng các ngành hàng kinh doanh ở lĩnh vực bán lẻ, công ty gần đây đã lấn sân sang việc kinh doanh cả các sản phẩm bách hóa, với thương hiệu Bách Hóa Xanh, bên cạnh Thế Giới Di Động và Điện Máy Xanh.

Để việc định giá tránh rơi vào cái bẫy lạc quan, khi bạn nghĩ rằng tương lai sẽ lặp lại, với kịch bản 100% là doanh thu và lợi nhuận luôn tiếp tục tăng trưởng ổn định và cao như quá khứ, bạn có thể giả lập các kịch bản xấu, tốt và thông thường với MWG.

Ở đây, tôi ví dụ có 3 kịch bản xảy ra:

(1) Thông thường, với xác suất xảy ra 50%: MWG sẽ tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần và lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh ở mức cao thận trọng hơn, tương đương lần lượt 30-20% cho 5 năm tới, nhờ vào việc tiếp tục củng cố thị phần và là market leader trong lĩnh vực bán lẻ công ty hoạt động, với hiệu quả kinh tế theo quy mô trong việc kiểm soát giá thành và chi phí hoạt động.

(2) Xấu, với xác suất xảy ra 20%, do cạnh tranh khốc liệt hơn, và công ty sẽ chật vật hơn để giữ thị phần và tăng trưởng doanh thu thuần, lợi nhuận hđkd sau điều chỉnh sẽ chỉ khoảng tương ứng 20-15%.

(3) Tốt, với xác suất xảy ra 30%, khi nhà đầu tư tự tin với khả năng doanh thu, lợi nhuận hđkd sau điều chỉnh của công ty tiếp tục duy trì ở mức cao lần lượt 40-30%, nhờ các lợi thế trình bày ở trên.

Tốt - GrowthTốtXấu - GrowthXấuThông thường - growthThông thường

Với các giả định như trên, lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau điều chỉnh của MWG vào cuối năm 2021 có thể đạt mức kỳ vọng bình quân khoảng 4.900 tỷ đồng.

Giả sử giá cổ phiếu MWG giao dịch tiếp tục duy trì ở mức khoảng 13 lần so với thời điểm hiện tại, thì khoảng sinh lợi capital gain bình quân giai đoạn này có thể đạt mức trung bình 20-25%/năm.

Đây là một mức rất cao, nhất là khi MWG liên tục đạt ROIC cao và ấn tượng, kể cả khi tái đầu tư lợi nhuận để hỗ trợ tăng trưởng.

Tóm lại:

Cổ phiếu MWG được định giá dựa trên sự tăng trưởng và các lợi thế cạnh tranh, mà điển hình là lợi thế theo quy mô trong việc đảm bảo giá thành sản phẩm tốt nhất, tổ chức và kiểm soát tốt cơ cấu chi phí, bao gồm chi phí hoạt động, chi phí quản lý. Nếu không tăng trưởng, cổ phiếu MWG sẽ trở nên kém hấp dẫn với nhà đầu tư, vì bản chất đi xuống của việc kinh doanh. Do đó, công ty sẽ liên tục cải tiến và tối ưu hóa, làm sao cho mỗi đồng vốn được tái đầu tư sẽ tiếp tục sinh lợi ở mức ROIC cao, củng cố và gia tăng thị phần, kể cả lái sang các ngành hàng mới như câu chuyện với Bách Hóa Xanh.

Ở góc độ nhà đầu tư, tất cả những gì chúng ta cần làm là nhìn nhận khách quan khả năng công ty có đạt được mục tiêu nói trên hay không. Với những gì chưa chắc chắn, cần suy nghĩ đến các kịch bản khác nhau, và định giá dựa trên các giả định cần liên tục update về logic và thực tế.

P/S:

Xin phép bổ sung cách tính ROIC của MWG qua các năm theo chủ quan như sau:

Tính ROIC MWG
1. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh: là lợi nhuận gộp trên báo cáo tài chính MWG trừ đi các chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp. 2. Cộng ngược lại chi phí khấu hao (non-cash expense) để thể hiện chính xác hơn tiền mặt từ hoạt động kinh doanh công ty kiếm được. 3. Điều chỉnh thuế suất thuế TNDN 22% để thể hiện khoản lợi nhuận thuần sau thuế công ty sở hữu. 4. Tổng vốn đầu tư tính bằng tổng vốn lưu động ròng (tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn (bao gồm cả các khoản nợ vay trả lãi và không trả lãi), cộng với tổng tài sản dài hạn. 5. ROIC tính chủ quan bằng lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế TNDN điều chỉnh khấu hao chia cho bình quân tổng vốn đầu tư qua các năm.
Advertisements

4 thoughts on “Cổ phiếu Thế Giới Di Động (MWG): Tăng trưởng và sự kỳ vọng từ nhà đầu tư

  1. Dear TÍn,

    cho mình hỏi chút là ROIC ở đây tính thế nào mà lại cao như vậy, theo mình hiểu thì ROIC = EBIT/Invested capital. Invested capital = net working capital+net fixed asset + net intangible asset+ construction in progress+good will+long term investment. Còn nếu tính Net ROIC thì tử số là EBIT*(1-tax). Như vậy ROIC sẽ chỉ là 30%-40% và liên tục giảm từ năm 2014 đến nay. Net ROIC thì sẽ còn thấp hơn nữa.

    Liked by 1 person

    1. Dear Nam,

      Cảm ơn Nam đã quan tâm về bài viết và đặt câu hỏi về cách tính ROIC trong bài. Tín tính ROIC của MWG qua các năm như ở phần cuối P/S ở bài viết mà Tín vừa update để ai đọc cũng rõ hơn cách làm chủ quan của mình.

      Nam tham khảo và có gì cứ tiếp tục đặt câu hỏi nhé!

      Cảm ơn Nam!
      Tín.

      Like

  2. Dear Tín,

    Cảm ơn vì đã chia sẻ quan điểm cá nhân về ROIC.

    Mình có 1 thắc mắc nữa là Tín có thể giải thích giúp mình quan điểm của Tín về Vòng quay phải trả và số ngày phải trả không. Theo mình Vòng quay phải trả = Purchase/Trung bình phải trả. Trong đó Purchase = COGS + Hàng tồn kho cuối kỳ – Hàng tồn kho đầu kỳ. Số ngày phải trả = 365/Vòng quay phải trả. Các số liệu khác của mình tính toán thì trùng với bài viết này, chỉ riêng các số liệu về phải trả thì lệch. Theo mình tính ra thì số liệu này sẽ cho thấy chu kỳ tiền của MWG không khả quan lắm và thậm chí khá xấu.

    Năm 2013 Năm 2014 Năm 2015 Năm 2016
    Vòng quay khoản phải thu 46.7 57.9 54.1 43.6
    Vòng quay hàng tồn kho 7.2 7.7 6.0 5.2
    Vòng quay khoản phải trả 12.7 16.0 14.7 11.5
    2013y 2014y 2015y 2016v
    Số ngày phải thu 7.82 6.30 6.74 8.37
    Số ngày tồn kho 50.53 47.59 60.99 69.80
    Số ngày phải trả 28.82 22.80 24.87 31.80

    Chu kỳ tiền mặt 29.53 31.09 42.86 46.37

    Thanks Tín.

    Liked by 1 person

    1. Dear Nam,
      Cách tính của bạn chính xác hơn cách tính của mình, khi bạn tính chính xác luôn khoản mục Purchase để tính vòng quay khoản phải trả và số ngày phải trả. Ở đây mình dùng luôn COGS để tính 2 chỉ số liên quan này, vì vậy số ngày phải trả của mình lớn hơn.
      Tuy nhiên, tùy cách tính và áp dụng nhất quán, theo mình chu kỳ tiền mặt của MWG sẽ có xu hướng tốt lên theo thời gian và tối ưu hơn, vì lợi thế quy mô và bargaining power của MWG với suppliers tiếp tục cải thiện, cũng như cải thiện danh mục hàng hóa, giảm số ngày tồn kho, số ngày phải thu.

      Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s